發(fā)展階段：垃圾焚燒公司仍處于業(yè)績高速增長期。我們梳理了A股上市的以垃圾焚燒為主業(yè)的7家上市公司最新數(shù)據(jù)，垃圾焚燒龍頭公司利潤規(guī)模快速增長。1）2016-2020年凈利潤總和的CAGR達25%。2）分公司來看，2016-2020年凈利潤CAGR：圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、三峰環(huán)境、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境分別為51%、40%、35%、24%、22%、20%、8%；3）2020年凈利潤同比增速：圣元環(huán)保、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、綠色動力、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境分別為40%、30%、29%、27%、21%、16%、1%。最近幾年為垃圾焚燒公司業(yè)績高速增長期。

運營數(shù)據(jù)：產(chǎn)能快速擴張，噸發(fā)提升。1）垃圾焚燒公司產(chǎn)能處于快速擴張期。2016-2020年，平均已投運產(chǎn)能復(fù)合增速達19%。根據(jù)各公司儲備和在建項目情況，投產(chǎn)高峰仍在持續(xù)，驅(qū)動業(yè)績快速增長。2）各公司噸上網(wǎng)電量整體有提升趨勢。2016-2020年，A股垃圾焚燒公司平均噸上網(wǎng)電量由255度提升至300度，年復(fù)合增速4%。生活垃圾熱值提升、技術(shù)進步及大型項目增加等因素導(dǎo)致垃圾焚燒公司平均噸上網(wǎng)電量提升。

現(xiàn)金流：垃圾焚燒公司現(xiàn)金流較好。1）2020年垃圾焚燒公司平均收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）91%。2）2020年垃圾焚燒公司平均凈現(xiàn)比（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）為163%。收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比雖略有下降，但各公司現(xiàn)金流整體維持良好水平。

杠桿水平：垃圾焚燒公司資產(chǎn)負債率仍在提升趨勢中。剔除新上市的圣元環(huán)保及三峰環(huán)境，垃圾焚燒公司的平均資產(chǎn)負債率2020年為60%，同比去年提升1.50pct，垃圾焚燒公司正處于資本開支高峰期，資產(chǎn)負債率整體看來仍在提升趨勢中。

盈利能力：垃圾焚燒公司維持較高盈利水平。1）2020年垃圾焚燒公司平均ROE14.2%。2）2020年垃圾焚燒公司平均綜合毛利率43.2%。3）2020年垃圾焚燒公司平均凈利潤率為23.6%。

投資建議。1）政策變動不改垃圾焚燒剛需性質(zhì)，行業(yè)仍處于產(chǎn)能加速投運期。2）我國碳中和工作推進加速，垃圾焚燒行業(yè)受益，具體包括碳交易將提升垃圾焚燒公司盈利能力和改善現(xiàn)金流，以及碳減排約束將降低垃圾填埋比例，提升行業(yè)天花板等。

風(fēng)險提示。垃圾焚燒行業(yè)政策變化、垃圾焚燒項目進度低于預(yù)期。